O prawdopodobieństwie bankructwa państwa

Dariusz Kosiur, Husarz i Jasiek z Toronto zrobia wszystko aby przekonac swoich studentow,ze istniejacy system finansowy oparty jest na lichwie i przynosi krociowe zyski waskiej grupie a zniewolenie reszcie spoleczenstwa.

O prawdopodobieństwie bankructwa państwa

Postprzez Jerzy Ulicki-Rek » So sie 07, 2010 12:03 pm

O prawdopodobieństwie bankructwa państwa

Posted: 29 Jul 2010 01:54 AM PDT

Być może dlatego, że zacząłem swoją karierę w 1987 roku, kiedy handlowałem niespłaconymi i zrestrukturyzowanymi kredytami podczas kryzysu zadłużenia krajów słabo rozwiniętych, od ponad 30 lat jestem zagorzałym miłośnikiem historii finansów. Czytam wszystko, co tylko się da, na temat rynków finansowych, kryzysów bankowych, problemów z długiem publicznym i międzynarodowych przepływów kapitałowych.

W opublikowanej w 2002 roku książce „The Volatility Machine” analizuję 200 lat historii międzynarodowych kryzysów finansowych i proponuję teorię kryzysu zadłużenia, posługując się pracami Hymana Minsky`ego i Charlesa Kindlebergera.

Z moich obserwacji wynika, że żaden aspekt historii nie powtarza się tak regularnie jak historia finansowa. Udokumentowane dzieje kryzysów finansowych sięgają co najmniej czasów cesarza Tyberiusza – dysponujemy wieloma relacjami o kryzysie na rynku nieruchomości, do którego doszło w 33 roku n.e. w Rzymie. Wszystko wydaje się tam znajome – na przykład nieoprocentowana pożyczka w wysokości 100 mln sestercji, której udzielił cesarz, aby zgasić panikę.

Nie jestem aż taki genialny, żeby wam powiedzieć, kto zbankrutuje, a kto nie (chociaż mam swoje przewidywania), ale sądzę, że w oparciu o historyczne lektury i doświadczenie zawodowe mogę z dużą dozą pewności postawić dwie tezy.

Po pierwsze, kryzys zadłużenia państw dopiero się zaczął. Na razie nie było żadnych poważniejszych globalnych dostosowań i zanim to nastąpi, nie zobaczymy pełnych konsekwencji światowego kryzysu. Tymczasem już w poniedziałkowym „New York Times” ukazał się materiał, w którym część komentatorów ogłosiła zakończenie kryzysu w Europie. Zaledwie dwa miesiące temu europejskie problemy z długiem publicznym wydawały się na tyle poważne, aby zagrozić światowemu ożywieniu. Teraz przynajmniej część inwestorów zachowuje się tak, jakby kryzysu w ogóle nie było.

We wspomnianym materiale przytaczane są słowa Jeana-Claude’a Tricheta, który wyczuwa „skłonność niektórych inwestorów i uczestników rynku do niedoceniania Europy, jeśli chodzi umiejętność podejmowania śmiałych decyzji”. Komentarz Tricheta zrobiłby na mnie większe wrażenie, gdyby tego samego nie mówiono wcześniej przed prawie każdym kryzysem. Jestem przekonany, że przed upływem dekady niemała grupa krajów, w tym europejskich, będzie się zmagała z restrukturyzacją długu, przy czym niektóre ofiary będą dla nas zaskoczeniem.

Teza druga: nie ma progowego poziomu zadłużenia, które wskazuje, że dany kraj jest w tarapatach. Przy ocenie zdolności kredytowej kraju znaczenie ma wiele czynników.

Generalnie zdolność tę obniża wszystko, co zwiększa prawdopodobieństwo trwałego rozdźwięku między dochodami i obsługą długu. Najważniejszy jest jednak nie spodziewany scenariusz, lecz prawdopodobieństwo skrajnego scenariusza. Innymi słowy, oczekiwana wariancja jest ważniejsza niż średnie oczekiwania, czyli kraj z mniejszym długiem i większą wariancją może być obarczony znacznie większym ryzykiem kredytowym od kraju z większym długiem i mniejszą wariancją.

Jakie są czynniki ryzyka?

Moim zdaniem jest co najmniej pięć ważnych czynników, które określają prawdopodobieństwo, że dany kraj zawiesi płatność lub renegocjuje część długu:

Poziom zadłużenia – na przykład dług łączny w stosunku do PKB albo zadłużenie zagraniczne w stosunku do eksportu. Generalnie im wyższy dług, tym większe kłopoty z jego obsługą. Nie powinniśmy jednak przywiązywać nadmiernej wagi do nominalnego poziomu długu.

W tym kontekście duże znaczenie ma również poziom stóp procentowych. W niektórych krajach, przede wszystkim w Japonii i Chinach, są one znacznie niższe, niż wyznaczyłby je rynek. Tamtejsze banki centralne sztucznie je zaniżają, dlatego że systemy finansowe w tych krajach w bardzo dużym stopniu opierają się na bankowości. Oszczędzanie i finansowanie w większości odbywa się za pośrednictwem banków. Niewiele jest innych opcji inwestycyjnych, a stopy depozytowe i pożyczkowe określają władze finansowe. Niskie stopy procentowe oznaczają obniżenie kosztów obsługi długu, więc kiedy patrzymy na japoński i chiński wskaźnik zadłużenia do PKB, to przy obliczaniu ryzyka niewypłacalności musimy wirtualnie obniżyć wskaźnik nominalnego zadłużenia – być może nawet o 30-50 proc.

Z tego powodu Japonia mogła sobie pozwolić na podniesienie zadłużenia do poziomu, który wydawał się niewyobrażalnie wysoki (i jeśli zostanie zmuszona do urealnienia stóp procentowych, będzie miała poważne kłopoty). Z tego samego powodu nie sądzę, żeby to się przełożyło na kryzys bankowy lub kryzys długu publicznego w Chinach, mimo że przekonanie o problemie zadłużenia w tym kraju jest powszechne.

Struktura zadłużenia może być znacznie ważniejsza od jego nominalnego poziomu. W mojej książce wprowadziłem rozróżnienie na dług „odwrócony” i „zabezpieczony”. W przypadku długu odwróconego wartość obciążeń jest pozytywnie skorelowana z wartością aktywów, toteż ciężar długu i koszty jego obsługi maleją w dobrych czasach (kiedy ceny aktywów i dochody idą do góry) i rosną w złych czasach. W przypadku długu zabezpieczonego zachodzi odwrotna korelacja.

Zagraniczne waluty i pożyczki krótkookresowe to przykłady odwróconego długu, ponieważ koszty obsługi spadają, kiedy rośnie zaufanie i ceny aktywów i vice versa. Kreuje to mechanizm dodatniego sprzężenia zwrotnego: dobre czasy są jeszcze lepsze, a złe czasy jeszcze gorsze. Przykładem długu zabezpieczonego są długookresowe pożyczki po stałej stopie w walucie krajowej.

Duży udział długu odwróconego powoduje, że dany kraj jest bardzo podatny na kryzysy zadłużenia, a duży udział długu zabezpieczonego pozwala tłumić zewnętrzne szoki. Bardzo wysoki udział długu odwróconego jest niezwykle niebezpieczny, ponieważ wzmacnia negatywne szoki i może sprawić, że wydarzenia wymkną się spod kontroli. Niestety, taka struktura zadłużenia jest bardzo popularna, ponieważ w dobrych czasach, kiedy poziom długu z reguły rośnie, wzmacnia ona pozytywne szoki.

Ważny jest poziom zmienności w gospodarce. Bardziej stabilne gospodarki mogą sobie pozwolić na większe zadłużenie, ponieważ ich dochody są mniej podatne na gwałtowne fluktuacje. Szczególnie zagrożone są natomiast kraje zależne od eksportu surowców, których ceny są niestabilne, a na dodatek ich spadkowi prawie zawsze towarzyszy redukcja globalnej płynności. Jest to zabójcze połączenie dla wysoko zadłużonych gospodarek z dużymi sektorami surowcowymi. Korzystają natomiast importerzy surowców, ponieważ zmienność cen jest negatywnie skorelowana z warunkami rynkowymi (chyba że kraje te gromadziły zapasy surowców, chcąc się w ten sposób „zabezpieczyć”, podczas gdy w istocie zwiększyły udział długu „odwróconego” w strukturze zadłużenia).

Możliwe jest stworzenie miernika, który przy ocenie poziomu zadłużenia uwzględnia poziom zmienności gospodarki. W pierwszym opublikowanym przeze mnie tekście naukowym – bodajże z 1993 roku – przeanalizowałem stosunek długu zewnętrznego do eksportu dla kilku krajów rozwijających się w okresie 1975-80 i stwierdziłem, że wskaźnik ten nie ma wartości predyktywnej. Innymi słowy, gdyby na podstawie tego wskaźnika ktoś próbował przewidzieć, które kraje nie spłacą części lub całości długu zewnętrznego w latach osiemdziesiątych, to rezultat byłby nie lepszy niż przy zastosowaniu prostszej metody rzutu monetą. Ale kiedy uwzględniłem w tym wskaźniku zmienność dochodów eksportowych, wartość predyktywna stała się bardzo wysoka. Innymi słowy, im większa zmienność przychodów eksportowych, tym większe prawdopodobieństwo niespłacenia długu zewnętrznego.

Ważna jest struktura bazy inwestorów. Moim zdaniem, wbrew rozpowszechnionemu przekonaniu, epidemię wywołuje nie „strach”, lecz duża liczba lewarowanych pozycji, które zmuszają inwestorów do stosowania różnych form „hedgingu delta” – tj. kupowania przy wzroście cen i sprzedawania przy spadku. Tego rodzaju strategia automatycznie wzmacnia ruchy cenowe i rozszerza je na różne kategorie walorów. Na zjawisko epidemii wyprzedaży podatne są rynki z wysokim stopniem lewarowania, a na rynkach ze znikomym lewarowaniem zjawisko to prawie nie występuje.

Bankructwo państwa zawsze jest decyzją polityczną, którą łatwiej podjąć, jeśli wierzyciele dysponują niewielką władzą i wpływami politycznymi w danym kraju. Rządy nie podlegają przepisom upadłościowym. Poza tym często się słyszy głosy optymistów, że mimo gigantycznego długu dany kraj nigdy nie zbankrutuje, ponieważ wartość majątku państwa przekracza wartość zadłużenia.

Argument ten należy zignorować. Można wysunąć wiele konkretnych zastrzeżeń (na przykład czy podczas kryzysu płynności łatwo sprzedaje się majątek?), ale zamiast wdawać się w szczegóły, powiem tylko, że we wszystkich znanych mi przypadkach ogłoszenia niewypłacalności przez państwo jego majątek był większy od zadłużenia. Sprzedaż tego majątku zwykle wiąże się jednak z dużymi kosztami politycznymi (na ogół właśnie dlatego jest on własnością państwa) i jeśli koszty te zostaną ocenione jako wyższe od kosztów bankructwa, to rząd wybierze bankructwo.

Strzeżmy się korzystnych dodatnich sprzężeń zwrotnych

Co nam to wszystko mówi o prawdopodobieństwie ogłoszenia bankructwa jakiegoś kraju albo zmuszenia go do restrukturyzacji długu? Być może niewiele, poza tym, że tabele podające stosunek zadłużenia do PKB są pod tym względem prawie bezwartościowe. I takie by pozostały, nawet gdyby były rzetelne, a większość krajów ukrywa swoje rzeczywiste zobowiązania, według zasady, że im większe ryzyko niewypłacalności, tym większa nierzetelność.

Z analiz tych wynika również, że trzeba uważnie się przyglądać poziomowi zmienności gospodarczej w danym kraju, a przede wszystkim strukturze zadłużenia, ponieważ wysoki poziom długu krótkoterminowego, zewnętrznego i hipotecznego jest bardzo ryzykowny, jako że obciążenie kredytowe prawdopodobnie poszybuje do góry w najgorszym momencie – kiedy pod każdym innym względem będzie się źle działo. Ważnym sygnałem alarmowym jest również wysoki odsetek długu ukrytego i pozabilansowego, także bardzo podatny na pogorszenie koniunktury.

Niewykluczone, że wśród najbardziej zagrożonych państw mogą być niektóre z osiągających najlepsze wyniki, ponieważ wyniki te mogą być efektem silnie odwróconej struktury zadłużenia, która, jak się rzekło, wzmacnia zarówno pozytywne, jak i negatywne szoki.

Pamiętajmy o tym, kiedy ktoś powie, że kraj X świetnie się rozwija i można tam mówić o korzystnym dodatnim sprzężeniu zwrotnym – dobre zjawiska nawzajem się wzmacniają. Niewiele jest groźniejszych rzeczy od korzystnych dodatnich sprzężeń zwrotnych – prawie zawsze spowodowanych przez odwróconą strukturę długu – które mogą się bardzo szybko zamienić w niekorzystne dodatnie sprzężenia zwrotne.

Odwrócone struktury są toksyczne

Posłużmy się przykładem Brazylii. Do 1997 roku największym problemem tego kraju był ogromny deficyt fiskalny, który w ogromnej mierze brał się z odsetek od krótkoterminowego długu przy wysokich stopach procentowych. W połowie dekady poprawiły się warunki zewnętrzne, co spowodowało spadek stóp procentowych (z 30-40 do 20-25 proc. w ciągu trzech lat), co znacznie zmniejszyło prognozowany deficyt fiskalny, co z kolei przyczyniło się do poprawy nastrojów i dalszego spadku stóp procentowych.

W 1998 roku wybuchł jednak kryzys, który odwrócił wektor tego procesu. Globalna ucieczka kapitału do bezpiecznych krajów spowodowała wzrost brazylijskich stóp procentowych, co wywołało wzrost deficytu, pogorszenie się nastrojów, wzrost stóp procentowych i tak dalej. W styczniu 1999 roku wybuchł kryzys walutowy.

Podobne procesy występowały w krajach, które w 1997 roku przeżyły tak zwany kryzys azjatycki. W pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych dobrym pomysłem wydawało się pożyczanie dolarów na finansowanie lokalnych gospodarek, ponieważ stopy procentowe w USA były znacznie niższe niż w tych krajach. Im więcej pożyczano, tam większa była hossa na tamtejszych rynkach kapitałowych, która jeszcze bardziej obniżała realne koszty finansowania.

Wydawało się, że jest to znakomity sposób na zarabianie pieniędzy, dopóki wszystko nie trzasnęło. W pewnym momencie kapitał uznał, że ryzyko jest zbyt duże i przeniósł się gdzie indziej, co doprowadziło do krachu na azjatyckich rynkach kapitałowych i załamania kursu walut. To drugie spowodowało, że niegdyś tani dług dolarowy poszybował do góry i kolejne firmy stanęły przed obliczem bankructwa. Próbując się przed nim obronić, pogarszały sytuację – kupowały dolary i jeszcze bardziej spychały w dół kurs lokalnej waluty, zwiększając koszty dolarowego długu.

Kryzys azjatycki pogłębiła inna odwrócona struktura zadłużenia: zabezpieczone hipotecznie kredyty bankowe. Przy dobrej koniunkturze gospodarczej wartość zabezpieczeń hipotecznych rośnie, przez co obecne kredyty wydają się mniej ryzykowne, co z kolei zachęca do udzielania jeszcze bardziej ryzykownych pożyczek, ponieważ zdolność kredytowa stale się podnosi.

Ale kiedy dojdzie do załamania koniunktury, wartość zabezpieczeń hipotecznych i zdolność kredytowa nawzajem spychają się w dół. Fakt, że tak się zdarzyło już milion razy, w sposób najbardziej spektakularny w latach osiemdziesiątych w Japonii, jakoś nie wpłynął na ocenę ryzyka.
Wszyscy byli zaszokowani skalą azjatyckiej rzezi, a przecież zbyt mocno odwrócona struktura zadłużenia pozwalała przewidzieć, że spadek koniunktury przyniesie właśnie takie konsekwencje.

Kto jest zatem zagrożony?

Jeśli inwestorzy chcą wiedzieć, które kraje są najbardziej narażone na bankructwo, powinni się przyjrzeć wszystkim opisanym sprzężeniom, czyli ustalić, jakie jest ryzyko, że jeśli jedna rzecz trzaśnie, to wszystko inne też trzaśnie.

Nie powinni zapominać o kwestii, jak rozłożą się szkody polityczne. Jeśli ktoś jest na przykład decydentem w kraju południowo- lub wschodnioeuropejskim, to co będzie mu bardziej leżało na sercu: perspektywa wieloletniego wysokiego bezrobocia w kraju czy ryzyko wielkich strat poniesionych przez niemieckie i francuskie banki?

W poniedziałkowym „Financial Times” ukazał się materiał z doniesieniami, iż wysocy urzędnicy bardzo dużych europejskich banków strasznie się martwią, że „stress testy, którym poddano 91 banków, doprowadzą do powstania zafałszowanej tabeli ligowej instytucji finansowych opartej na niemiarodajnych porównaniach ich siły finansowej”. Urzędnicy ci pracują w bankach, które, jak się oczekuje, pomyślnie przejdą testy wytrzymałościowe. – Nie chodzi o to, czy zdamy test – powiedział pewien dyrektor finansowy. – Chodzi o to, że rynek porówna nasze wskaźniki kapitałowe ze wskaźnikami innych banków, które zostały wyliczone zupełnie inną, a na dodatek nietransparentną metodą.

Szczerze współczuję – kiedy ktoś mnie nie lubi, też sobie tłumaczę, że został źle poinformowany. Wydaje się jednak, że problem z testami wytrzymałościowymi jest inny – hipotetyczne „stresy”, które banki mają przetrzymać, są zdecydowanie za mało stresujące i prawdopodobnie nie pozwalają ocenić, które instytucje mają za dużo ryzykownego zadłużenia publicznego, a które nie. Jak czytamy we wspomnianym artykule, „nawet niektórzy regulatorzy prywatnie przyznają, że testy są robione chaotycznie i mogą przynieść skutki odwrotne od zamierzonych”.

Takie hasła na pewno nie poprawią humorów inwestorom.

Michael Pettis pracuje dla Carnegie Endowment for International Peace, wykłada też finanse w Szkole Zarządzania Guanghua Uniwersytetu Pekińskiego, gdzie specjalizuje się w chińskich rynkach finansowych. Jest też głównym ekonomistą Shenyin Wanguo Securities z Hongkongu. Wcześniej przez wiele lat związany z Wall Street, wykładał też biznes na Uniwersytecie Columbia w Nowym Jorku, a także ekonomię i zarządzanie na uniwersytecie Tsinghua w Pekinie.

Źródło: Obserwator Finansowy: O prawdopodobieństwie bankructwa państwa
_________
7 dni - Polska i Świat
Avatar użytkownika
Jerzy Ulicki-Rek
 
Posty: 13402
Dołączył(a): Wt lis 06, 2007 2:10 pm

Re: O prawdopodobieństwie bankructwa państwa

Postprzez jasiek z toronto » N sie 08, 2010 3:58 am

Nie widze zadnego prawdopodobienstwa bankrutctwa panstwa tj., "zydowskiej guberni brukselskiej" znajdujacego sie miedzy Odra a Bugiem.
Ta zydowska gubernia brukselska poslugujaca sie jeszcze polska waluta jest 3.5 krotnym BANKRUTEM !!! (tylko podatkowe polsko-jezyczne "bydlo" jeszcze nie wie o tym...).
A czy sie dowie? Obawiam sie ze to "konsumpcyjne bydlo" szwargocace po polsku jest tak zajete swoimi rachunkami i betonowo-ceglanymi "twierdzami" wpatrzone w "telAwizyjne" osrodki masowego razenia, ze nawet nie zwroci uwagi na wstrzykniety "bio-chip" pod wlasna skore...

Co zrobic? Ano w takiej sytuacji do ktorej sami siebie doprowadzilismy za wlasne ciezko zarobione pieniadze (abonament tvp, prasa i radio) nalezaloby niezwlocznie: "sprzedawac ostatnie koszule i kupowac (odpowiednie) miecze..."..., by chociaz nas troche zostalo...
========================
jasiek z toronto
jasiek z toronto
 
Posty: 966
Dołączył(a): Pn gru 31, 2007 8:40 am


Powrót do NIEZALEZNY UNIWERSYTET INTERNETOWY/Independent Internet University

Kto przegląda forum

Użytkownicy przeglądający ten dział: Brak zalogowanych użytkowników i 2 gości